Eurex-LCH-Basis ist nicht mehr wegzudiskutieren

Der Preisunterschied zwischen Derivaten, die mit LCH bzw. Eurex abgewickelt werden, ist in HandelsrĂ€umen lĂ€ngst anerkannt worden und kommt langsam auch im Back-Office an. Mit der Umstellung bei Eurex Clearing auf ein eigenes Bewertungsverfahren werden viele ihre Risikomanagement-Landschaft kritisch hinterfragen mĂŒssen.


Entwicklung der Eurex-LCH Basis fĂŒr den 10- und 30-jĂ€hrigen Swap.

Am Anfang war das R. Man dachte, es gĂ€be nur diesen einen Zinssatz auf dem gesamten Markt und alles war gut. Viele Jahre und eine große Finanzkrise spĂ€ter weiß man, dass solch eine vereinfachte Sichtweise nicht ausreicht. Heute unterscheidet man Swap-SĂ€tze nach deren Laufzeit, Tenor, Besicherung und inzwischen sogar deren Clearing-Haus. Aber was bedeutet das?

Ein Swap Dealer hat 2017 fĂŒr denselben 30-jĂ€hrigen Payer bzw. Receiver Swap einen bis zu 4,4 Basispunkte höheren Festzins angeboten bzw. verlangt, wenn dieser ĂŒber Eurex anstatt LCH abgewickelt wurde (siehe Abbildung). Dieser Unterschied in Swap-SĂ€tzen nach Clearing-Haus ist als CCP-Basis (Central Counterparty) bekannt geworden. Obwohl man ein Dutzend plausibel klingende GrĂŒnde fĂŒr die Existenz der Eurex-LCH-Basis auflisten kann, nennen die meisten HĂ€ndler die Einseitigkeit der Eurex-Positionen und mangelnde LiquiditĂ€t als Haupttreiber. Man sagt, dass die meisten clearingpflichtigen Institutionen bei Eurex netto Festzinszahler sind. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass die grĂ¶ĂŸten Swap-Dealer eine betrĂ€chtliche FestzinsempfĂ€nger-Position aufgebaut haben und die Hedge-Kontrahenten, die den Festzins abnehmen könnten, bei LCH suchen mĂŒssen. Ein Dealer muss also fĂŒr einen bei Eurex gekauften Receiver Swap eine Initial Margin bei Eurex und gleichzeitig eine Initial Margin fĂŒr einen Gegen-swap bei LCH posten. Um die Finanzierungskosten fĂŒr die doppelte Initial Margin zu decken, verlangt der Dealer im Vergleich zum LCH-Niveau daher die höhere Rate im Eurex Swap. Sollte er andererseits einen Festzinsabnehmer bei Eurex finden, wĂŒrde er seine existierende FestzinsempfĂ€ngerposition abbauen und damit die Initial Margin senken. Er wĂ€re also bereit, in einem Eurex Swap auch einen etwas höheren Zinssatz als den von LCH zu zahlen.

Die mangelnde LiquiditĂ€t bei Eurex trĂ€gt auch zur Eurex-LCH-Basis bei. Verglichen mit LCH ist Eurex mindestens eine GrĂ¶ĂŸenordnung kleiner. Da die GrĂ¶ĂŸten ohnehin eine ordentliche Receiver-Position angehĂ€uft haben, möchten sie diese ungern noch grĂ¶ĂŸer machen. Denn im Gegensatz zu LCH wird es bei Eurex z.B. bei einem Portfolioverkauf sehr wenige Interessenten geben. Obwohl der Eurex-LCH-Spread mindestens seit einem Jahr prĂ€sent ist, wurde er in den meisten mittelgroßen Instituten, die mit Eurex clearen, außerhalb des Handelsraumes ignoriert. Man benutzte einfach „die Swap-Raten aus Bloomberg“, ohne groß nachzudenken, dass es sich dabei um ein LCH-gecleartes GeschĂ€ft handelt. Schließlich konnte man immer gerechterweise mit fehlender Marktpraxis, nicht belastbaren Marktdaten sowie der Tatsache argumentieren, dass Eurex selbst in eigenen Bewertungen fĂŒr die Variation Margin nachweislich die Basis zu LCH ignoriert.

Das Blatt hat sich allerdings gewendet. Inzwischen gibt es direkte Live-Tickdaten fĂŒr die Eurex-LCH-Basis von drei Brokern: ICAP, Tradition und BGC. Und auch unter klassischen Bloomberg-Tickets kann man neben herkömmlichen LCH-Quotierungen fĂŒr Swap-SĂ€tze auch Eurex-Swap-Raten finden, etwa von ICAP. Schlussendlich hat die Eurex Clearing AG angekĂŒndigt, wegen der liquide gewordenen Preise ab 18.12.17 die MtM-Kalkulation anhand Eurex-spezifischer Swapkurven vorzunehmen. Wer dabei an die Definition von IFRS Fair Value denkt, merkt schnell, dass hierbei von einem Level 1 gesprochen werden kann, womit jeder, der mit Eurex abwickelt und die Derivate zum Fair Value fĂŒhrt, das entsprechende Portfolio mit Eurex-Kurven bewerten sollte. Die Anpassung der Bewertung ist dabei noch die leichteste Aufgabe. Viel aufwendiger wird es, die CCP-Basis als einen vollwertigen, mit der Tenor-Basis gleichgestellten, Risikofaktor in Downstream-Prozesse (GnV-ErklĂ€rung, CVA, VaR etc.) einzubauen. Dabei wird man mit ganz unerwarteten Fragen konfrontiert: ASW-Spread, aber ĂŒber welche Kurve? Abzinsen mit LCH oder Eurex EONIA? LCH- oder Eurex-Kurven fĂŒr ein bilateral gecleartes Portfolio? Und was ist eigentlich EURIBOR Forward? Es bleibt spannend im „Plain Vanilla“-GeschĂ€ft.