Nach Jahren, in denen zunächst extrem niedrige Leitzinsen und später eine stark aufgeblähte Bilanz der US-Notenbank die Geldpolitik der Federal Reserve geprägt haben, deutet sich mit der möglichen Ernennung von Kevin Warsh zum Vorsitzenden der Federal Reserve System (Fed) ein Kurswechsel an. Er verbindet die Vision eines durch Künstliche Intelligenz ausgelösten Produktivitätsschubs mit dem Ziel, die Fed-Bilanz deutlich zu verkleinern und Marktkräfte wieder stärker wirken zu lassen. Damit rückt ein Regime in den Bereich des Möglichen, in dem die Fed weniger als stetiger Käufer langfristiger Staatsanleihen auftritt und zugleich stärker auf ein bislang hypothetisches KI-getriebenes Angebotswunder vertraut.
Warshs Argumentation setzt beim Angebotspotenzial der US-Wirtschaft an. Künstliche Intelligenz soll als Basistechnologie wirken, die Produktionsprozesse effizienter macht, Humankapital ergänzt und Innovationen in vielen Branchen erleichtert. Trifft diese Annahme zu, könnte die Produktivität kräftiger zulegen als in den vergangenen, eher enttäuschenden Jahren, und höhere reale Wachstumsraten wären denkbar, ohne dass dies zwangsläufig mit steigender Inflation einhergeht. Diese Erzählung ist plausibel, steht aber empirisch noch auf wackligem Fundament. Zwar zeigen sich in einzelnen Unternehmen Effizienzgewinne durch Automatisierung und datengetriebene Entscheidungen, im Aggregat weisen die Produktivitätsdaten jedoch eher eine moderate Erholung als einen Regimewechsel aus.
KI-Optimismus als geldpolitisches Argument
Problematisch wird es dort, wo aus dieser Erwartung bereits heute weitreichende geldpolitische Schlüsse gezogen werden. In dem von Warsh skizzierten Umfeld ließe sich der Leitzins graduell senken, ohne die Preisstabilität zu gefährden, weil ein größerer Teil der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage durch ein stärker wachsendes Angebot aufgefangen würde. Damit entsteht ein Brückenschlag zur politischen Agenda des US-Präsidenten: Ein dauerhaft höheres Produktivitätswachstum würde es der Fed erlauben, real niedrigere Finanzierungsbedingungen zu tolerieren und dennoch das Inflationsziel im Blick zu behalten. „Easy money“ – wie es sich Donald Trump wünscht – wäre dann nicht mehr Ausdruck einer allzu großzügigen Geldpolitik, sondern Ergebnis eines strukturell stärkeren Angebots. Solange der vermeintliche KI-Schub in den Daten aber nur punktuell sichtbar ist, bleibt diese Argumentation eine Wette auf die Zukunft – mit dem Risiko, dass eine zu früh gelockerte Geldpolitik auf einem Produktivitätsversprechen aufbaut, das sich ex post als überzogen erweist.
Risiken für den US-Treasury-Markt
Noch unmittelbarer wären die Folgen einer unter Warsh veränderten Bilanzpolitik. Während die Fed in den vergangenen Jahren als Großkäufer langfristiger US-Treasuries fungierte und damit ein Stabilisierungsanker am langen Ende der Kurve war, zielt er auf eine deutlich kleinere Bilanzsumme und eine geringere Präsenz der US-Notenbank im Markt für langlaufende US-Papiere. Besonders ins Gewicht fiele ein Szenario, in dem auslaufende US-Langläufer nicht mehr ersetzt werden und der Bestand an US-Treasuries mit langen Restlaufzeiten nach und nach abgeschmolzen wird. Angesichts der stark gestiegenen US-Staatsverschuldung und hoher Emissionsvolumina würde ein solcher Kurswechsel den Markt vor eine anspruchsvolle Aufgabe stellen. US-amerikanische Banken, Versicherungen und Pensionskassen haben nur begrenzten Spielraum, zusätzlich große Durationsrisiken zu übernehmen; private US-Haushalte spielen bei langlaufenden US-Treasuries nur eine Nebenrolle. Ausländische Investoren agieren selektiver, auch weil US-Finanzmärkte und der US-Dollar-Raum zunehmend als Hebel außen- und sicherheitspolitischer Maßnahmen wahrgenommen werden. Das Risiko, im Konfliktfall von Beschränkungen oder eingefrorenen Vermögenswerten betroffen zu sein, fließt stärker in Allokationsentscheidungen ein.
Um das zusätzliche Angebot aufzunehmen, müssten die Renditen am langen Ende entsprechend höher liegen. Dies bedeutet steigende Termprämien und eine Verlagerung des Zinsniveaus, die unabhängig von der kurzfristigen Leitzinspolitik wirkt. Die Zentralbank würde sich bewusst aus einer Rolle zurückziehen, in der sie in den vergangenen Jahren als Lender und Buyer of Last Resort auftrat. Für die Preisbildung am Kapitalmarkt wäre das ein spürbarer Umstellungsschock, mit der Konsequenz, dass Zinsen für Hypotheken, Unternehmensanleihen und andere langfristigen Finanzierungen empfindlicher auf fiskalische Entwicklungen und Risikoaufschläge reagieren.
Setzt man die Bausteine zusammen – KI-Optimismus und straffere Bilanzpolitik – ergibt sich für den US-Rentenmarkt plausibel ein Szenario einer steileren Zinskurve. Am kurzen Ende dürfte die Fed bemüht sein, die Leitzinsen in einem Korridor zu halten, der Preisstabilität und moderates Wachstum verbindet. Sollte Warsh das disinflationäre Potenzial der KI hoch gewichten, könnte er geneigt sein, das Zinsniveau im Geldmarkt nicht übermäßig restriktiv zu gestalten, solange die Inflation im Zielbereich bleibt. Gleichzeitig würden steigende Termprämien das lange Ende nach oben ziehen. Rechnet der Markt damit, dass die Fed ihre Bestände an langlaufenden US-Treasuries nicht nur nicht ausweitet, sondern aktiv zurückführt, verteuern sich Laufzeitrisiken. Die Renditedifferenz zwischen kurz- und langfristigen Laufzeiten würde dann weniger von Erwartungen über künftige Leitzinsen geprägt als von der Frage, wie viel Entschädigung Investoren für das Halten langer Duration verlangen.
Ausstrahlungseffekte auf Europa
Die europäischen Rentenmärkte würden eine solche Neujustierung der US‑Zinsstruktur nicht unberührt lassen. US‑Treasury‑Renditen fungieren für globale Portfolios als zentrale Referenzgröße. Steigen die US-Termprämien aus strukturellen Gründen, werden europäische Staats‑ und Unternehmensanleihen relativ weniger attraktiv, sofern die Renditen hierzulande nicht mit anziehen. Gleichzeitig ist die institutionelle Ausgangslage unterschiedlich: Die Europäische Zentralbank steht derzeit weniger unter politischem Druck, ihre Bilanz schnell zu verkleinern, und ihre Unabhängigkeit ist rechtlich und institutionell stärker verankert. In der Folge könnten sich die Renditeabstände zwischen US‑ und Euro‑Langläufern erweitern, wenn die Fed die Termprämien laufen lässt, während die EZB stärker auf Glättung setzt. Kurzfristig spricht Vieles dafür, dass eine Warsh‑Fed mit steilerer Kurve und höheren realen Renditen die Nachfrage nach US-Dollar‑Anlagen zunächst eher stärkt. Höhere Langfristzinsen, verbunden mit dem Signal einer weniger interventionistischen Notenbank, erhöhen die Ertragschancen auf US‑Vermögenswerte, und mangels gleichwertiger Alternativen bleibt der US-Dollar zentrale Ankerwährung. Gleichzeitig dürfte die Sorge um die langfristige Stabilität dieses Systems zunehmen. Eine Notenbank, die auf ein kaum abgesichertes Produktivitätswunder vertraut und zugleich ihre Rolle als Stabilisator der Staatsfinanzierung reduziert, legt Schwachstellen offen – von der Tragfähigkeit der US‑Fiskalpolitik bis zur Bereitschaft, im Krisenfall erneut als globaler Liquiditätslieferant aufzutreten.
In dem Maße, in dem diese Fragen unbeantwortet bleiben oder politisch aufgeladen werden, wächst der Anreiz, schrittweise Alternativen zum US-Dollar aufzubauen. Kurzfristig könnte der US-Dollar gegenüber dem Euro durch höhere Zinsdifferenzen gestützt werden. Mittel- bis langfristig aber drohen höhere Risikoaufschläge und eine stärker politisierte US‑Geldpolitik den Vertrauenskapitalstock des US-Dollar zu erodieren. Die Dominanz als Reservewährung steht damit nicht abrupt zur Disposition, doch die schleichende Erosion der Vormachtstellung dürfte sich fortsetzen – und eine Warsh‑Fed diesen Prozess eher beschleunigen als bremsen.
Prof. Dr. Carsten Wesselmann ist Chefvolkswirt der Kreissparkasse Köln.