Mit groรer Spannung hatten am 10. Mรคrz die Finanzmarktteilnehmer auf die EZB-Sitzung gewartet. Und im Gegensatz zur Dezembersitzung wurden sie diesmal nicht enttรคuscht. Der EZB-Rat lieferte nicht nur erwartungsgemรคร, sondern รผbertraf die Erwartungen in vielerlei Hinsicht sogar.
Welche Folgen ergeben sich aus den beschlossenen Maรnahmen fรผr die Finanzmรคrkte? Der Abwรคrtsdruck auf die Anleihenrenditen dรผrfte noch grรถรer werden. Davon sollten vor allem die Staatsanleihen der EUR-Peripherie profitieren, deren Renditen und Risikoprรคmien sinken dรผrften. Der Aufschlag italienischer Staatsanleihen gegenรผber deutschen Bundesanleihen mit 10-jรคhriger Laufzeit ist von Mitte Februar bis Mitte Mรคrz von 150 Basispunkten auf knapp รผber 100 Basispunkte gesunken und wir sehen weiteres Potential bis auf 50 Basispunkte. รhnlich ist die Situation in Spanien, wenngleich dort die Risikoprรคmien wegen der politischen Patt-Situation etwas hรถher bleiben dรผrften.
Schub fรผr Unternehmensanleihen
Auch Unternehmensanleihen โ zuletzt das hรคssliche Entlein am EUR-Anleihenmarkt โ erhalten einen Schub, wobei wir befรผrchten, dass die effektive Einkaufsliste der EZB sehr staatsnah ausfallen wird und damit unattraktive Schuldner bevorzugt. Trotzdem strahlt die Nachfrage der Zentralbank auf den Gesamtmarkt aus. Hinzu kommt, dass die von uns erwartete Aufhellung der Konjunktur in den nรคchsten Monaten ohnehin den Risikoappetit der Investoren anregen wird. Das kommt Unternehmensanleihen zugute โ auch jenen, die nicht in den Genuss der EZB-Kรคufe kommen. Unabhรคngig davon sind EUR-Unternehmensanleihen nach wie vor attraktiv bewertet.
Zu den Profiteuren zรคhlen auch USD-Unternehmensanleihen, die in den vergangenen Monaten von der Schwรคche der US-Industrie, der USD-Aufwertung und den Problemen im Energie- und Rohstoffsektor arg gebeutelt wurden. Die Risikoprรคmien gegenรผber US-Staatsanleihen hatten sich seit Erreichen ihres Tiefpunktes Mitte 2014 verdoppelt: von 100 Basispunkten auf 200 Basispunkte. Angesichts der Hinweise fรผr eine Stabilisierung der US-Industrie und der Bodenbildung bei den รlpreisen sehen wir dort attraktive Einstiegschancen.
Deutsche Bundesanleihen waren zwar direkt nach der EZB-Sitzung unter die Rรคder gekommen, hatten sich aber bereits am nรคchsten Tag von ihremย Schock erholt. Die Ausdehnung der Anleihenkรคufe um 20 Milliarden EUR im Monat wird auch dort Spuren hinterlassen. Die Verknappung verschรคrft sich, sodass die Renditen schon bald auch im 10-jรคhrigen Laufzeitbereich unter die Nulllinie abtauchen dรผrften. Die Schweiz lรคsst grรผรen.
Bundesanleihen weit entfernt von Zielrenditen
So hat die ultra-expansive Politik der EZB die Renditen fรผr deutsche Bundesanleihen aller Laufzeiten extrem nach unten verzerrt und damit weit von ihren Zielrenditen entfernt. Angemessen wรคren derzeit 2,5 bis 3,0% fรผr 10-jรคhrige Bundesanleihen. Ein bis auf Weiteres utopischer Wert. Steigen sollten in den nรคchsten Monaten hingegen die Renditen von US-Treasuries: Bis zum Sommer ist wegen der zyklischen Belebung der US-Wirtschaft und moderat anziehender Inflation ein Anstieg Richtung 2,5% wahrscheinlich.
Eine attraktive Alternative zu klassischen EUR-Nominalanleihen bleiben auch nach dem jรผngsten EZB-Entscheid inflationsindexierte Anleihen. Zum einen resultiert aus dem รlpreisverfall der vergangenen zwรถlf Monate ein negativer statistischer Basiseffekt, der die Inflationsraten nach oben treiben sollte. Zum anderen haben sich die eskomptierten Inflationserwartungen zu einer Art Fetisch der Geldpolitik entwickelt, was groรes Kurspotential bei inflationsindexierten Anleihen bedeutet. Auch Pfandbriefe sind zurzeit attraktiv bewertet. Bei mittleren Laufzeiten betrรคgt der Aufschlag gegenรผber Bundesanleihen rund 30 Basispunkte, bei langen Laufzeiten rund 35 Basispunkte. In den kommenden Monaten sollten die Risikoprรคmien stabil bleiben oder zumindest leicht sinken.
Die Aktienmรคrkte erhalten durch die EZB hoffentlich ebenfalls psychologische Unterstรผtzung. Jenseits von 10.000 Punkten geht die Stabilisierung der vergangenen Wochen in eine konstruktive Erholung des DAX รผber. Wir bleiben diesbezรผglich optimistisch, wenngleich fรผr ein rundum positives Bild unverรคndert die Bestรคtigung durch gleichfalls anziehende Frรผhindikatoren fehlt.
Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Aktienmรคrkte im 1. Quartal eine technische Bodenbildung vollziehen, die im 2. Quartal in eine fundamental gestรผtzte Aufwรคrtsbewegung รผbergeht. In den Sommermonaten kรถnnten die meisten Indices sogar neue Jahreshรถchststรคnde erreichen. Regional sehen wir nach wie vor in Europa das beste Chance-Risiko-Verhรคltnis. Der DAX kรถnnte am Ende des 1. Halbjahrs 2016 neue historische Hรถchststรคnde erreichen, der Eurostoxx50 sowie der SMI dรผrften zumindest zyklische Highs anpeilen. Die US-Indices sollten sich 2016 wieder besser entwickeln und zumindest auf dem Niveau der anderen wichtigen Aktienmรคrkte abschneiden. Demgegenรผber halten wir uns bei den Schwellenlรคnderbรถrsen nach wie vor zurรผck. Die รผberwiegend schwachen konjunkturellen Frรผhindikatoren sowie die starken Kapitalabflรผsse aus den Emerging Markets sind Warnsignale, die gegen eine schnelle Wende zum Besseren sprechen.
Nรคchste Verunsicherungswelle im Herbst
Das alles hรถrt sich gut an, aber die eigentliche Herausforderung fรผr das Kapitalmarktjahr 2016 lauert im Sommer oder im Herbst, wenn die Auftriebskrรคfte erneut zu schwinden beginnen, wie unsere weit in die Zukunft blickenden Konjunkturbarometer schon jetzt anzeigen. Dann dรผrfte die nรคchste Verunsicherungswelle รผber die Finanzmรคrkte hereinbrechen und an den Aktienmรคrkten zu erneuten Rรผcksetzern in einer Grรถรenordnung von 20 bis 30% fรผhren โ je nachdem wie schnell die EZB einschreitet und die Mรคrkte mit noch mehr Liquiditรคt vor einem nachhaltigen Kollaps abschirmt. Auf der Verliererseite dรผrften im 2. Halbjahr die besonders zyklischen Aktienmรคrkte Europas stehen, wรคhrend die US-Bรถrsen, ebenso wie der SMI, zumindest in relativer Hinsicht zu den Outperformern zรคhlen sollten.
Unternehmensanleihen steht dann die nรคchste Spreadausweitungswelle bevor, die bis an die Hรถchststรคnde vom Anfang dieses Jahres heranreichen dรผrfte. Die Renditen von Bundesanleihen sollten wieder markant fallen, mit der Folge entsprechender Kursgewinne.
Dr. Harald Preiรler ist Kapitalmarktstratege sowie Aufsichtsratsvorsitzender der Bantleon Gruppe, Hannover, und Vizeprรคsident des Verwaltungsrates der Bantleon AG, Zรผrich.