Lange Zeit wurde die Inflation verharmlost, vor allem die Zentralbanken taten sich beim Kleinreden hervor. Nun ist sie mit voller Wucht zurรผckgekehrt. Diesseits und jenseits des Atlantiks steigen die Preise in rasantem Tempo. In Deutschland รผberragten die Lebenshaltungskosten ihren Vorjahreswert im April 2022 um 7,4, in der Eurozone um 7,5 und in den USA um 8,5 Prozent.
Auch wenn der Gipfel dieses Trends zur Mitte des Jahres durchschritten sein sollte, dรคmmert immer mehr Experten, dass mit einer baldigen Rรผckkehr in die alte Komfortzone (<2 Prozent) nicht zu rechnen ist. Natรผrlich werden die Zahlen gegenwรคrtig von allerlei Sonderfaktoren wie Lieferkettenproblemen und Energiepreisanstieg รผberzeichnet.
Im Hintergrund haben indes mรคchtige, strukturelle Auftriebskrรคfte begonnen, ihre unheilvolle Wirkung zu entfalten. Neben der demografisch bedingten Verknappung von Arbeitskrรคften sind dies vor allem die Kosten der Energiewende sowie die im Trend steigenden Preise fรผr Industriemetalle. Wenn wir tatsรคchlich mit einer Zeitenwende im Inflationsklima konfrontiert sind, welche Konsequenzen ergeben sich daraus fรผr das Asset Management?
Dass die Teuerungsraten รผberhaupt vom Trab in den Galopp รผbergehen konnten, hรคngt mit der ultralockeren Geldpolitik der Zentralbanken zusammen. Diese hatten seit 2014 mit stark รผberdimensionierten Anleihenkรคufen den Boden fรผr eine Reflationierung bereitet.
Fehlschlรผsse aus der Zinserhรถhung
Fatalerweise wurden ausgerechnet die Zentralbanken von der Wirkung ihrer eigenen Politik รผberrascht. Zunรคchst leugneten sie das Problem und als dies nicht lรคnger mรถglich war, rissen sie das geldpolitische Ruder ruckartig herum. Die Federal Reserve (Fed) hat bereits mit ihrer scharfen Zinswende begonnen. Die Europรคische Zentralbank (EZB) hinkt einmal mehr hinterher, hat nun aber ihrerseits ab Sommer 2022 einen strafferen geldpolitischen Kurs angekรผndigt.
Das plรถtzliche Gegensteuern der Geldpolitik hat an den Anleihenmรคrkten einen Tsunami in Gang gesetzt. Die Zinsen schossen so stark in die Hรถhe wie seit รผber 20 Jahren nicht mehr: Die Rendite zehnjรคhriger deutscher Bundesanleihen sprang von -0,60 auf รผber 1,10 Prozent, die Renditen ihrer US-Pendants kletterten sogar von 0,50 auf รผber 3,10 Prozent. Vor diesem Hintergrund verzeichneten globale Staatsanleihen ihren schรคrfsten Kurseinbruch der vergangenen 50 Jahre. Nicht gerade wenige Anleger ziehen daraus den fatalen Schluss, Anleihen seien eine toxische oder โ schlimmer noch โ eine tote Assetklasse, die in einem Multi-Asset-Portfolio keinen Raum mehr verdient habe.
Vielmehr sei der Anlageschwerpunkt kรผnftig noch stรคrker auf Aktien zu legen, weil diese mit einer zu erwartenden Durchschnittsperformance von 7 Prozent auch gegen eine dauerhaft hรถhere Inflation punkten kรถnnten. Was gut klingt, ist aber wohl eher eine Milchmรคdchenrechnung. Denn selbst wenn das fรผr Anleihen ungรผnstige Umfeld fortbestehen sollte, macht das Anleihen nicht obsolet. Auf ihrem beschwerlichen Weg zurรผck zur Normalitรคt hat die Assetklasse nรคmlich den hรคrtesten Teil der Strecke bereits hinter sich gebracht. Mithilfe von Horizontanalysen lรคsst sich zeigen, dass der Gesamtertrag von EUR-Anleihen selbst dann noch positiv ausfรคllt, wenn die Zinsen moderat weitersteigen โ dank der deutlich gestiegenen Coupons.
Getrรผbte Aussicht auf Renditen
Hinzukommt: Sollten die Inflationsraten dereinst wieder einmal sinken und/oder sich die Konjunktur nachhaltig abschwรคchen โ was angesichts der gegenwรคrtigen Weltlage nicht vollkommen abwegig erscheint โ werden die Anleihenmรคrkte einen namhaften Teil der eskomptierten Leitzinserhรถhungen auspreisen. Die Renditen wรผrden folglich sinken und die Anleihenkurse steigen.
In den USA sind bei zehnjรคhrigen Treasuries im Fall einer normalen wirtschaftlichen Abkรผhlung Kursgewinne von 15 bis 20 Prozent zu erzielen. Umgekehrt wรผrden die Aktienkurse in diesem Umfeld im Mittel um 20 bis 30 Prozent sinken. Den stabilisierenden Effekt von Anleihen im Fall einer heraufziehenden Krise kann man daher gar nicht hoch genug bewerten.
Anleihen sind folglich alles andere als tot. Damit aber nicht genug, denn mit Blick nach vorne droht gleichzeitig die Aktienrendite deutlich an Flughรถhe zu verlieren. Die Notierungen geraten gleich von mehreren Seiten unter Druck. Neben den im historischen Kontext nach wie vor รผberdurchschnittlich hohen Bewertungen fรผhrt vor allem die Erosion der Gewinnmargen zu Gegenwind. Das hat mit den strukturell steigenden Rohstoff- und Vormaterialkosten zu tun.
Aber auch mit der mangelnden Verfรผgbarkeit von Arbeitskrรคften, die wegen der ungรผnstigen demografischen Entwicklung immer teurer werden. Zu guter Letzt kรผndigt das im Trend rรผcklรคufige Produktivitรคtswachstum ein schwรคcheres Wachstum der Unternehmensgewinne an. Vor diesem Hintergrund dรผrfte die Aktienmarktperformance im Mittel der nรคchsten zehn Jahre in den Industriestaaten allenfalls knapp รผber 1 Prozent pro Jahr liegen โ und damit auf Augenhรถhe mit den aktuell erzielbaren Renditen am Anleihenmarkt.
Das bedeutet im Klartext: Nach Abzug einer zu erwartenden Inflationsrate von 3 Prozent auf Sicht der nรคchsten zehn Jahre kumuliert sich der reale Vermรถgensverlust auf 10 bis 20 Prozent โ das sind alarmierende Zahlen. Mehr denn je kommt es daher auf einen aktiven Mix sรคmtlicher Anlagesegmente sowie die Selektion der richtigen Themen und Titel an.
Wir sehen Potenzial vor allem bei schwer ersetzbaren Unternehmen mit stabilen Margen und hoher Preissetzungsmacht. Diese finden sich vornehmlich in den Zukunftsbereichen Infrastruktur, Energiewende, Urbanisierung, Gesundheitsversorgung sowie bei digitalen Disruptoren. Unternehmen dieser Branchen weisen dank ihrer Innovationskraft eine รผberdurchschnittlich hohe Produktivitรคt auf, womit sie sich vom Feld absetzen kรถnnen.
Darรผber hinaus sind sie nicht nur weniger vulnerabel gegenรผber hรถherer Inflation โ sie kรถnnen davon sogar profitieren. Was sich fรผr Anleger hingegen nicht auszahlen wird, ist eine pauschale Absage an Anleihen zugunsten einer indexnahen Konzentration auf Aktien. Die Quittung dafรผr werden eine massiv hรถhere Volatilitรคt sowie schmerzhafte Drawdowns sein. Die Zeiten, in denen eine einfache Investition in den Gesamtmarkt fรผr eine auskรถmmliche Rendite ausreichte, sind daher definitiv vorbei. Einfach โ das war einmal.
Dr. Harald Preiรler ist Kapitalmarktstratege sowie Aufsichtsratsvorsitzender der Bantleon Gruppe, Hannover, und Vizeprรคsident des Verwaltungsrates der Bantleon AG, Zรผrich.