Die Marktüberwachung von Kryptohandelsgeschäften in der EU und in Deutschland steht seit Inkrafttreten der MiCAR (Markets in Crypto-Assets Regulation) im Jahr 2023 und ihrer schrittweisen Anwendung – seit dem 30. Dezember 2024 vollständig für Krypto-Dienstleister – auf einem neuen, deutlich strengeren Fundament. Zuvor fand die MAR (Market Abuse Regulation) nur auf solche Krypto-Assets Anwendung, die als Finanzinstrumente eingestuft wurden. Heute bilden MiCAR (Verordnung (EU) 2023/1114) und MAR (Verordnung (EU) Nr. 596/2014) gemeinsam den zentralen Rechtsrahmen für die Compliance-Marktüberwachung im Kryptohandel in der EU und in Deutschland. MiCAR adressiert gezielt jene Kryptowerte, die bislang nicht unter bestehende Finanzmarktregulierung fielen. Mit ihren spezifischen Vorgaben zur Verhinderung von Marktmissbrauch überträgt die MiCAR zentrale Prinzipien der MAR, insbesondere im Hinblick auf Insiderhandel und Marktmanipulation, auf den breiteren Kryptomarkt und schließt damit bisherige Regulierungslücken, etwa auch im Bereich von Stablecoins.
Auffälligkeiten im Rahmen der Marktüberwachung müssen zu Verdachtsmeldungen (Suspicious Transaction and Order Reports, STORs) führen. Krypto-Handelsplattformen und Dienstleister (CASPs) sind verpflichtet, verdächtige Transaktionen und Aufträge an die Aufsichtsbehörden zu melden. Handelsplätze und Banken müssen effektive Systeme und Verfahren implementieren, um Marktmissbrauch zu erkennen und zu verhindern. Verboten sind insbesondere Insider-Geschäfte, unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen und Marktmanipulation. Die BaFin ist in Deutschland zuständig für die Überwachung der Einhaltung von MiCAR-Vorgaben durch in Deutschland ansässige oder tätige Krypto-Unternehmen. Dazu zählen insbesondere die Zulassung von Dienstleistern, die Aufdeckung und Verfolgung von Marktmanipulation sowie der Schutz von Stabilität und Integrität der Märkte. CASPs sind zudem verpflichtet, umfassende Aufzeichnungen von Aufträgen, Transaktionen und Kommunikation vorweisen zu können. Bei Auskunftsersuchen müssen diese Daten den Aufsichtsbehörden übermittelt werden.
Beispiele für STORs im Kryptomarkt
- Wash Trading (Scheingeschäfte): Ein Nutzer oder eine Gruppe von Nutzern kauft und verkauft Krypto-Assets an sich selbst (oder zwischen verbundenen Parteien), um ein hohes Handelsvolumen und Liquidität vorzutäuschen. Dies soll das Interesse anderer Investoren wecken.
- Pump and Dump Schemes: Insider oder organisierte Gruppen kaufen ein Krypto-Asset günstig, verbreiten irreführende positive Informationen, um den Preis in die Höhe zu treiben („Pump“), und verkaufen ihre Bestände dann mit hohem Gewinn, bevor der Kurs abstürzt („Dump“).
- Spoofing und Layering: Platzieren von großen Kauf- oder Verkaufsaufträgen, ohne die Absicht, diese auszuführen. Die Orders werden kurz vor der Ausführung gelöscht, um den Preis zu beeinflussen und andere Marktteilnehmer zu täuschen.
- Insiderhandel: Nutzung von nicht-öffentlichen Informationen (zum Beispiel bevorstehendes Listing eines Tokens auf einer großen Börse wie Binance oder Coinbase), um kurz vorher Positionen aufzubauen.
- Strukturelle Anomalien („Smurfing“): Aufteilen einer sehr großen Transaktion in viele kleine Transaktionen, um Schwellenwerte für die automatisierte Überwachung oder KYC-Prüfungen (Know Your Customer) zu umgehen.
- Verdächtige Krypto-Mixer/Tumbler-Nutzung: Häufige Einzahlungen von Coins, die aus Krypto-Mixern (Diensten zur Verschleierung der Herkunft von Transaktionen) stammen, gefolgt von schnellen Verkäufen oder Abhebungen.
- Inkonsistente Handelsaktivitäten: Ein Konto zeigt plötzlich extrem hohe Volumina, die nicht zum üblichen Profil des Nutzers passen oder keine wirtschaftliche Logik erkennen lassen.
Im Rahmen der eigenen Risikoanalyse sollte zunächst der Orderflow des eigenen Hauses dahingehend untersucht werden, ob die über das jeweilige Institut zur Ausführung gebrachte Kundenorders oder Eigengeschäfte zum Beispiel aufgrund der Begrenzung der Ordergröße gegenüber der Average Daily Trading Volume (ADTV) der jeweiligen Kryptoanlagen eine nennenswerte Auswirkung auf den Marktpreis haben kann oder nicht. Je nachdem können dann die eigenen Überwachungssysteme parametrisiert werden. Insbesondere sollte im Marktüberwachungs-Setup die nach der eigenen Definition vorliegenden Großorders auf Auffälligkeiten (je nach Coin und Risikoappetit unterschiedliche Grenzen für Großorderdefinition) untersucht werden. Orders mit zeitlich engem Zusammenhang des gleichen Kunden und Kryptowertes, unter anderem über unterschiedliche Kooperationspartner / Orderflowprovider hinweg, können auffällig sein. Ebenso die zeitgleiche Orderaufgabe durch mehrere kollusiv zusammenwirkende Kunden oder eines Kunden, unter anderem über unterschiedliche Wallets hinweg, können ebenso zu Auffälligkeiten führen. Besonders zu achten wäre auch auf Orders, die zu größeren Kursbewegungen vor und nach Ausführung im Markt führen (Preisbeeinflussungspotential). Im Gesamtbild können sich dann über einen längeren Zeitraum Auffälligkeiten häufen, die dann zur Annahme eines sogenannten Pump-and-Dump-Schemas führen können.
Defizite in der Regelungssystematik der MiCAR im Vergleich zur MAR
Ein wesentlicher Unterschied zwischen MiCAR und der MAR liegt in der Detailtiefe der Regelungen. Während die MAR in Anhang I eine nicht erschöpfende Liste von Indikatoren als praktische Handreichung bereitstellt, fehlt ein solcher Anhang in der MiCAR. Ferner erwähnt die MiCAR den Sonderfall der Referenzwert-(„Benchmark“-) Manipulation nicht als eigenständige, vierte Kategorie. Darüber hinaus enthält die MiCAR keine Ausnahmen. Im Bereich der Marktmanipulation betrifft das insbesondere die Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen sowie die Regelungen zu legitimen Handlungen. Insgesamt bedürfen diese Regelungen nach meiner Einschätzung weiterer Konkretisierung, um einerseits wirksam zu sein und andererseits für die Verpflichteten praktisch umsetzbar zu sein. Die weitere Konkretisierung der Vorschriften der MiCAR obliegt der EBA und der ESMA. Die beiden Aufsichtsbehörden erarbeiten, zum Teil gemeinsam, zu diesem Zweck sogenannte Regulatory Technical Standards (RTS) und Implementing Technical Standards (ITS).
Marco Backes ist Head of Compliance bei der Baader Bank.
