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Inflationsausgleich für Milchtrinker

Von Kornelius Purps - 13. April 2010

Von Kornelius Purps, Fixes Income Strategist bei der UniCredit Research

• Billy: Griechenland steht vor erfolgreicher Platzierung vom 6M & 12M Treasury Bills
• Bolly: Markteuphorie über Griechenland-Paket legt sich
• Bully: Renditerutsch in US Treasuries ohne fundamentalen Hintergrund

Versuchen Sie mal, bei der Bank Ihres Vertrauens einen kurzfristigen Überziehungskredit von, sagen wir, 1.000 Euro zu erhalten. In der Hand halten Sie eine Bürgschaft Ihres wohlhabenden Großvaters über den fünfzigfachen Betrag. Wetten, dass Ihnen Ihre Bank keine Steine in den Weg legen wird? Gut. Nun gehen Sie zu der Bank Ihres Vertrauens und verlangen ein unbesichertes Endfälligkeitsdarlehen im Volumen von, sagen wir, 20.000 Euro. Gemäß Schufa-Auskunft haben Sie bereits Ausstände von rund einer Million Euro. Ihre laufenden Einnahmen und Ausgaben weisen einen nicht unerheblichen Fehlbetrag aus. Großvadders Bürgschaft ist nicht anwendbar. Kreditenge hin oder her, mit einem solchen Anliegen kommen Sie gegenüber Ihrer Hausbank in Erklärungsnöte.
So müssen Sie sich die Situation Griechenlands vor der heutigen Auktion kurz laufender Staatspapiere vorstellen. Die Finanzagentur plant, zwei Treasury-Bills mit Laufzeiten von sechs und zwölf Monaten im Volumen von jeweils 600 Mio. Euro zu platzieren. Großvaters Bürgschaft entspricht im Falle Griechenlands einer Backstop Facility der Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion um Volumen von maximal 45 Mrd. Euro. Worauf ich hinaus will: Es besteht ein himmelweiter Unterschied, ob Griechenland in den Kapitalmärkten eine Milliarde mit Geldmarktpapieren oder zehn Milliarden mit lang laufenden Bonds aufnehmen will. Natürlich wird Griechenland heute keine Probleme haben, genug Investoren für ihre Kurzläufer zu finden. Mit dem von der EWU und dem IWF bereitgestellten Stützungspaket ist das Risiko einer Zahlungsunfähigkeit Griechenlands innerhalb der nächsten zwölf Monate auf nahe Null gesunken. Im Sekundärmarkt werfen griechische Geldmarktpapiere rund 5% Rendite ab. Das sind zwar bis zu 200 (!) Bp weniger als noch am Freitag, aber immer noch unendlich mehr, als wenn beispielsweise Deutschland mit 6-Monats-Papieren an den Markt geht. Dann gibt‘s für den Anleger weniger als ein halbes Prozent Rendite – das ist gerade einmal ein Inflationsausgleich für Rad fahrende Milchtrinker.

Die heutigen T-Bill-Auktionen Griechenlands sollten folglich nicht dahingehend interpretiert werden, sie seien ein Gradmesser für das generelle Interesse der internationalen Anlegerschar an griechischen Schuldtiteln. Dennoch werden wir mit großem Interesse verfolgen, a) wie groß die Nachfrage sein wird, b) wie viel die Finanzagentur letztendlich zuteilen wird, und c) welchen Zinsertrag die Anleger verlangen werden. Bei der letzten vergleichbaren Auktion Mitte Januar gab es für die 6-monatigen Papiere eine Rendite von 1,38%; bei der 12-monatigen Laufzeit war ein Ertrag von 2,20% drin – genug Inflationsausgleich für Auto fahrende Weintrinker. Heute werden die Auktionsrenditen sicherlich deutlich höher liegen. Als kritisches Niveau erachten wir Renditen von 3,95% (6M) bzw. 4,22% (12M). Dies wären jene Zinssätze, die Griechenland zahlen müsste, würde sich das Land statt im Kapitalmarkt bei seinen europäischen Nachbarstaaten eindecken wollen: 6-Monats Euribor bzw. 12-Monats Euribor plus 300 Bp. (Die „Bearbeitungsgebühr“ von 50 Bp habe ich aus Vereinfachungsgründen unter den Tisch fallen lassen.)
Wie wir es aus Zeiten der Bankenkrise kennen, hat sich die Euphorie über das EWU/IWF-Stützungspaket in den Märkten sehr schnell wieder gelegt. Zur Mittagsstund‘ hörten die Renditeaufschläge griechischer Anleihen gegenüber Bunds auf sich einzuengen. Der Euro gab ebenso wie die Aktienmärkten einen Großteil seiner Gewinne wieder ab. Wir sollten aber dem Markt jetzt die Zeit geben, um die Lage Griechenlands vollständig neu zu bewerten. Eine überragende T-Bill-Auktion heute könnte sicherlich dazu beitragen, dass sich auch die Spreads in längeren Laufzeiten weiter einengen. In der restlichen Finanzwelt sticht heute früh der gewaltige, weil gewissermaßen grundlose Renditerückgang in US Treasuries ins Auge. Um nicht weniger als 10 Bp ist dort die 10-Jahres-Rendite in den letzten 24 Stunden zurückgegangen. Grund dafür sollen voluminöse Käufe im Markt für Hypothekenanleihen (MBS) gewesen sein, offensichtlich ausgelöst durch die Attraktivität des allgemeinen Renditeniveaus. Fundamental betrachtet sollte man den Renditerutsch jedoch nicht überbewerten. Alles in allem bewegen wir uns aber weiterhin innerhalb der seit langem vertrauten Renditebandbreiten. Das wird sich kurzfristig ohnehin nicht ändern – da kann Großvadder bürgen für was er will.

Foto: © by CAP53 – www.istock.com

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