Warum Zentralbankverluste doch eine Rolle spielen könnten

Zentralbanken werden weltweit gro√üe Bilanzverluste erleiden, denn der Wert der Anleihen, die sie im Rahmen ihrer Quantitative-Easing-Programme gekauft haben, ist im Jahr 2022 erheblich gesunken. Technisch gesehen k√∂nnen Zentralbanken problemlos mit negativem Eigenkapital operieren. Doch Verluste in Zeiten, in denen sie ihr Inflationsmandat nicht erf√ľllen und die Wirtschaft sich in einer Rezession befindet, bergen Risiken.¬†


Zentralbankenverluste

Die Kurse von festverzinslichen Staatsanleihen sind im Jahr 2022 in allen Industrieländern gesunken. Eine Ausnahme stellt dabei Japan dar. Seit Jahresbeginn 2022 weisen Staatsanleihen die Verluste von 16,1 Prozent in den USA, 22,5 Prozent in Italien und 18,9 Prozent in Deutschland auf. Bei Unternehmensanleihen bewegen sie sich in einer ähnlichen Größenordnung.

Die im Rahmen der quantitativen Lockerung der Zentralbanken erworbenen Anleiheportfolios von 4,94 Billionen Euro im Euroraum und 8,2 Billionen US-Dollar in den USA w√ľrden damit bei Marktbewertung ebenfalls erhebliche Verluste aufweisen.

Verluste zehren nicht zwangsl√§ufig das Eigenkapital von Zentralbanken auf, da sie f√ľr diesen Fall gewisse R√ľcklagen gebildet haben. Zudem kommt es darauf an, wie Zentralbanken Wertpapieranlagen in ihrer Bilanz verbuchen. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) beispielsweise bewertet sie zu den aktuellen Marktpreisen.

Dies hat in den ersten neun Monaten 2022 zu Kursr√ľckg√§ngen von 142 Milliarden Schweizer Franken gef√ľhrt, was 70 Prozent der gesamten Reserven der SNB oder zwei Prozent des Schweizer Bruttoinlandsprodukts entspricht. Die US-Notenbank verbucht Anleihen zu aktuellen Marktpreisen, l√§sst aber negative Reserven zu, sodass sie ihr Eigenkapital nie abschreiben muss.

Operative Verluste wahrscheinlich  

Im Eurosystem ‚Äď das hei√üt bei der Europ√§ischen Zentralbank (EZB) und den nationalen Zentralbanken des Euroraums ‚Äď werden Anleihen zu (amortisierten) Anschaffungskosten bewertet. Marktwertr√ľckg√§nge werden daher nicht sofort sichtbar, es sei denn, die EZB beschlie√üt, Anleihen zu verkaufen. Dies sch√ľtzt die Bilanz zwar vor der au√üerordentlichen Marktvolatilit√§t, die wir derzeit erleben, hat aber auch einen Nachteil:

Es entsteht eine Diskrepanz zwischen dem positiven Zinssatz, den das Eurosystem f√ľr die Einlagen der Gesch√§ftsbanken zahlt, und den extrem niedrigen Renditen, zu denen in den letzten Jahren Anleihen gekauft wurden. Bei den aktuell steigenden Zinsen sind operative Verluste f√ľr die n√§chsten Jahre damit fast garantiert. Die Kapitalanteile an der EZB geh√∂ren den nationalen Zentralbanken, sodass etwaige Gewinne oder Verluste der EZB an diese ausgesch√ľttet werden w√ľrden.

Die meisten Anleihekäufe des Eurosystems wurden jedoch von den nationalen Zentralbanken getätigt und werden auf deren Konten verbucht. Das bedeutet, dass in erster Linie nicht die Profitabilität der EZB, sondern die der nationalen Zentralbanken im Euroraum gefährdet ist.

Es w√§re nicht verwunderlich, wenn die auflaufenden Verluste der n√§chsten Jahre das Eigenkapital mancher Zentralbanken √ľbersteigen. W√§re das problematisch? Die Standardantwort lautet ‚Äěnein‚Äú. Es gibt eine Reihe von Zentralbanken, die mit negativem Eigenkapital arbeiten, ohne dass dies Auswirkungen auf ihre Geldpolitik hat. Es ist damit auch nicht notwendig, dass Zentralbanken von den Finanzministerien sofort wieder rekapitalisiert werden.

Der Grund daf√ľr ist einfach: Zentralbanken k√∂nnen gesetzliche Zahlungsmittel herausgeben, sie haben sogar das Monopol dazu innerhalb ihres W√§hrungsraums. Das bedeutet, dass sie sich im Gegensatz zu allen anderen Anlegern keine Sorgen um die Liquidit√§tsrisiken ihrer Verm√∂genswerte machen m√ľssen. Zur Not k√∂nnen sie jederzeit ihre eigene Liquidit√§t schaffen, indem sie ihre Bilanz ausweiten. Auch Ausfallrisiken spielen bei Zentralbanken keine Rolle.

Dies liegt daran, dass sie strukturell profitabel sind: Zentralbanken zahlen normalerweise keine oder nur sehr niedrige Zinsen auf ihre Verbindlichkeiten (Banknoten und Bankreserven), während sie durch das Halten von Vermögenswerten mit längeren Laufzeiten (in der Regel Anleihen) höhere Zinsen erzielen können. Über einen längeren Zeitraum werden Zentralbanken daher immer Gewinne erzielen. Sie können sich somit selbst rekapitalisieren.

Nur in einer Situation ist ihre strukturelle Rentabilit√§t gef√§hrdet ‚Äď wenn die Marktzinsen dauerhaft negativ sind. Investitionen auf der Aktivseite ihrer Bilanz w√ľrden dann Kosten verursachen, w√§hrend auf der Passivseite die von der Zentralbank ausgegebenen Banknoten zinsfrei w√§ren.

EZB unter Druck 

Aber warum sollte man sich um die aktuellen Zentralbankverluste k√ľmmern, wenn sie sich nach ein paar Jahren selbst rekapitalisieren k√∂nnen? Zun√§chst sind sie als √∂ffentliche Einrichtungen ihren Parlamenten gegen√ľber rechenschaftspflichtig. Aus diesem Grund treten beispielsweise die Pr√§sidenten der EZB regelm√§√üig vor dem Europ√§ischen Parlament auf. Zudem werden ihre Gewinne oder Verluste indirekt von der Allgemeinheit getragen.

Wenn Zentralbanken die Staatskassen f√ľllen, ist dies kein Problem. Die einzige kritische Frage an sie ist, warum sie nicht mehr auszahlen. Sollten diese Aussch√ľttungen aber ausbleiben und der Eindruck entstehen, dass Zentralbanken Steuergelder verschwenden, k√∂nnte der Gegenwind zunehmen. Populistische Politiker k√∂nnten dann ihre Unabh√§ngigkeit infrage stellen.

Im Extremfall könnte man sie unter Druck setzen, Staatsanleihen zu kaufen, um so beispielsweise die Herausforderungen des Klimawandels, des demografischen Wandels oder die Notwendigkeit höherer Verteidigungsausgaben zu bewältigen.

Letztlich werden die Reputation und die Stellung der Zentralbanken auch von den nationalen Umst√§nden abh√§ngen und aktuell vermutlich auch davon, mit wie viel Kosten es verbunden sein wird, die Inflation wieder auf zwei Prozent zu senken. Vor allem die EZB k√∂nnte stark unter Druck geraten. Die Wirtschaft wird im n√§chsten Jahr wahrscheinlich schrumpfen, die Inflation noch einige Zeit weit √ľber dem Zielwert liegen, w√§hrend der Euro stark an Wert verloren hat.

Manch einer mag sich in diesem Umfeld fragen, was die EZB denn richtig macht, wenn sie gleichzeitig auch noch so schlecht investiert hat. Das wäre sicherlich unfair, da es der EZB wie auch anderen Zentralbanken hoch anzurechnen ist, dass sie mit ihrem entschlossenen Handeln gleich zu Beginn der Corona-Pandemie eine längere Wirtschaftskrise abgewendet haben.

Erfolge und verhinderte Katastrophen werden mit der Zeit aber leicht vergessen, wenn neue Herausforderungen am Horizont erscheinen. F√ľr die EZB w√§re es wichtig, ihre Bilanzrisiken zu reduzieren. Sie sollte daher m√∂glichst schnell aufh√∂ren, die auslaufenden Anleihen ihrer Wertpapierportfolios zu reinvestieren. Und bei zuk√ľnftigen Krisen k√∂nnte sie unter Umst√§nden die Kosten und den Nutzen des massiven Ankaufs von Staatsanleihen etwas vorsichtiger bewerten.

 

TIPP: Sie möchten gerne weitere Marktkommentare lesen? Dann erfahren Sie hier mehr zur Europäisierung der Neo-Broker oder hier mehr zur Talfahrt des Euros.